Florence Lafargue, associée du cabinet d'expertise financière Ricol Lasteyrie - © © DR

"Endettement : les SIIC ont limité les risques au premier semestre 2009"

Florence Lafargue, associée de Ricol Lasteyrie |  le 03/11/2009  |  ConjonctureParisEuropeFrance entière

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Florence Lafargue, associée du cabinet d'expertise financière Ricol Lasteyrie, analyse la situation des sociétés foncières.

Hausse de l'endettement, renchérissement du coût du crédit, perte de valeur des actifs... Ce cocktail détonant a brisé net la forte croissance affichée par les sociétés foncières depuis la création du statut SIIC en 2003. Un retournement de marché qui a entraîné une dégradation sensible du ratio dette nette sur valeur de marché des actifs, communément appelé « loan to value » (LTV). Or, les « covenants » des foncières sont généralement exprimés en fonction de ce ratio.

Un plan de bataille pour limiter la dérive du ratio LTV

Avec la crise, la maîtrise du ratio LTV est donc apparue comme l'un des défis majeurs pour les SIIC, notamment les plus endettées et celles qui se rapprochaient du seuil de déclenchement de leurs covenants (*). Les cours de bourse de ces dernières affichaient en effet une décote moyenne de plus de 50% par rapport à leur actif net réévalué (ANR) au 31 décembre 2008 ! Les mesures, annoncées par nombre de foncières dès la publication des résultats 2008, incluaient en particulier une revue à la baisse des projets en portefeuille et/ou leur rééchelonnement dans le temps, ainsi que des plans de cession d'actifs ambitieux.

Pour tenter de mesurer l'efficacité de ces mesures, nous avons analysé les résultats du 1er premier 2009 des SIIC dont la valeur de patrimoine était supérieure à 1,5 milliard d'euros fin 2008, à savoir Unibail-Rodamco, Klépierre, Gecina, Foncière des Régions, Icade, Société Foncière Lyonnaise, Silic et Mercialys (1).

Impact des mesures annoncées

Portefeuilles de projets. Les foncières les plus endettées ont réduit la voilure, conservant en priorité les projets engagés ou partiellement sécurisés. C'est le cas de Klépierre, dont le portefeuille est désormais centré sur six projets principaux, et de Foncière des Régions qui développe trois projets majeurs (Tour CB 21 et Carré Suffren à Paris, Torre Garibaldi à Milan). Cette dernière a notamment adapté son projet initial pour la Tour CB 21 afin de répondre aux besoins d'un grand utilisateur, sans réaliser l'extension de 25 000 m² initialement prévue.

Objectifs de cession. Dans un environnement caractérisé par le durcissement des conditions d'accès au crédit, les transactions se sont raréfiées en France avec un volume de 2,3 milliards d'euros au premier semestre 2009 (source : « market view » CB Richard Ellis). Le premier trimestre a marqué un point bas avec seulement 750 millions d'euros de transactions, soit le niveau le plus faible depuis dix ans ! Les objectifs de cession affichés par les foncières les plus endettées (Klépierre, Gecina et Foncière des Régions) pouvaient dès lors paraître ambitieux. Ils ont cependant été atteints, voire dépassés et les prix de vente ne sont qu'en léger retrait par rapport aux dernières évaluations. Ainsi, en incluant les transactions en cours au 30 juin, Gecina et Foncière des Régions affichent des taux supérieurs à 100% pour des objectifs respectifs de 700 et 500 millions d'euros en 2009.

De son côté, Icade, qui se recentre sur ses activités tertiaires, devrait céder son pôle logements avant le 30 juin 2010 pour près de 2 milliards d'euros. La décote serait alors de 12,8% par rapport à la valeur d'expertise 2008. L'acquéreur de ce parc atypique est un consortium formé par une filiale de la Caisse des Dépôts (SNI), les grands offices départementaux et les bailleurs sociaux d'Ile-de-France. Signe des temps : le marché des acquisitions est largement animé par les fonds d'investissements, caisses de retraites, OPCI ou SCPI, tandis que les utilisateurs font également leur retour (par exemple France Telecom pour Foncière des Régions).

L'évolution de la valeur des actifs

Assez logiquement dans un environnement économique dégradé, la valeur des actifs a décru au cours du premier semestre 2009 (voir tableau ci-contre)

Cette baisse est essentiellement due à la remontée des taux de rendement. Elle est également alimentée par une diminution des loyers économiques, liée aux franchises de loyers consenties et aux travaux réalisés par les propriétaires, ainsi que par une augmentation des taux de vacance. Ces derniers atteignent en moyenne 6,1% pour les bureaux en région parisienne au 30 juin 2009 (contre 5,4% au 31 décembre 2008).

Une évolution du ratio de LTV contenue et contrôlée

Les mesures rapides prises pour diminuer l'endettement ont permis aux foncières de limiter la hausse du ratio LTV au premier semestre 2009, et cela en dépit de la détérioration de la valeur des actifs immobiliers.

Au final, cette hausse ressort légèrement plus forte (+3,4%) que celle du deuxième semestre 2008 (+3%) pour les sept foncières de l'échantillon (2) . Toutefois, elle est ciblée et plus encadrée. En effet :
- les deux sociétés qui affichent la plus forte progression - Gecina (+5,2%) et Icade (+6,9%) - ont chacune procédé à des acquisitions : augmentation de sa participation dans Gecimed et achat de 49% d'une société espagnole pour Gecina, investissements dans des actifs tertiaires pour Icade ; parallèlement, toutes deux ont des projets de cession bien avancés ;
- Foncière des Régions, qui doit financer les trois projets évoqués plus haut a obtenu un assouplissement de covenant de LTV pour 24 mois ;
- Klépierre, dont le ratio LTV reste marqué par l'acquisition de Steen & Storm en octobre 2008, a refinancé une partie de sa dette auprès de son actionnaire majoritaire BNP Paris et renégocié ses covenants.

Dans ce contexte, la décote entre le cours de bourse et l'ANR s'est en grande partie estompée, signe que la confiance revient, et la corrélation qui existait entre le niveau de décote et le ratio LTV n'est plus de mise.

Quelles perspectives pour la fin de l'année 2009 ?

Dans un environnement économique qui semble donner des signes de reprise, le rythme des ventes d'actifs immobiliers s'est accéléré au troisième trimestre 2009. Dans le même temps, les indices boursiers fonciers IEIF France et EPRA NEREIT France ont progressé de plus de 30% entre le 30 juin et le 15 septembre.

Pour autant, il est un peu tôt pour affirmer que la crise est surmontée. Après tout, le retour de la croissance économique demeure hypothétique et l'accès au crédit limité. Les taux de vacance continuent, quant à eux, à s'élever lentement et la pression sur les loyers reste forte. Sans doute faudra-t-il attendre les résultats annuels 2009 pour espérer déceler les véritables prémices d'un renversement de tendance.


(*) Clauses des contrats d'emprunt qui précisent les niveaux d'activation des pénalités.

(1) Altarea n'a pas été analysé en raison de la part prépondérante de l'activité promotion.

(2) Ayant rémunéré l'apport d'un portefeuille de centres commerciaux par émission de titres, Mercialys ne supporte pas de dette

1er semestre 2009 : évolution de la valeur des actifs et du taux de rendement
1er semestre 2009 : évolution de la valeur des actifs et du taux de rendement - © © DR

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